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透视境外投资中的可转债认股权证结构

2021-03-29 14:02境外汇款 人已围观

简介作者:张清善  老马未必识途:透视境外投资中的“可转债+认股权证”结构自2016年中国加强外汇管控以来,中国境外投资大幅下滑。与此变化相关,对于符合国家战略的境外投资(如转...

作者:张清善 
老马未必识途:透视境外投资中的“可转债+认股权证”结构自2016年中国加强外汇管控以来,中国境外投资大幅下滑。与此变化相关,对于符合国家战略的境外投资(如转移过剩产能、提升科技水平等)可以相对顺利的通过监管审核或登记;部分产业(如房地产、酒店、影院、娱乐和体育)的境外投资实际上已被禁止;而对于一些可证明具有合理商业目的境外投资,虽然最终可被放行,但是处理进度已显著放缓。另一方面,投资者及其律师们也在努力采取措施应对新的监管环境,尽可能减缓新情况对其投资规划带来的负面影响。在此背景下,“可转债+认股权证”的交易结构应时而生,并在市场上得到广泛的应用。
本文将着重讨论“可转债+认股权证”交易结构下的惯常做法,指出某些常见的交易安排存在的问题,并从法律视角提供全面的分析意见以及可行的解决方案。
在进入正题之前,为方便读者理解,笔者认为有必要简要介绍下中国境外投资的监管体系。
根据国家发展改革委员会(“发改委”)颁布的《企业境外投资管理办法》(“《发改委管理办法》”)和商务部颁布的《境外投资管理办法》(“《商务部管理办法》”),在实施境外投资之前,中国境内投资者应在国内若干监管机构办理审核或备案手续(取决于境外投资所涉及的行业和国家或地区)。尽管《发改委管理办法》和《商务部管理办法》对境外投资的定义存在些许差别,但通常认为境外投资应具有如下含义,即境内投资者或其境外子企业通过新设、合并、或提供资金或担保的方式,获得境外公司或者境外其他组织形式的法律实体的所有权、经营管理权、控制权和/或其他权益。中国负责境外投资的监管机构包括:(1)国家发改委和各省级发改委;(2)商务部和各省级商务部门;(3)获得国家外汇管理局(“外汇局”)或其地方分局授权的当地银行。如果境内投资者为国有企业,则在其向发改委和商务部或省级发改部门和商务部门提交境外投资申请之前,可能需要在国务院国有资产监督管理委员会或相应的省级国资管理部门履行审核或备案手续。此外,如果境内投资者为金融机构(例如证券公司、银行、信托公司、保险公司等),其境外投资在履行发改委审核或备案、当地银行登记之前,应通过相关金融监管机构(包括中国证监会或中国银保监会)的前置审批。实践中境外投资通常也被称作境外直接投资,英文简称“ODI”。为方便讨论,下文将境内投资者投资的境外公司或其他组织形式的法律实体统称为“SPV”(注:英文为“SpecialPurposeVehicle”,即“特殊目的公司”);SPV及其子公司(包括直接或间接被SPV持股或控制的实体)统称为“目标集团”。
在境外投资中,境内投资者通常需要三个月到一年甚至更长的时间完成所有的审核或批准手续。这样的时长往往会对投资带来极大的不确定性,对于时间安排紧凑的境外投资项目尤其如此。对此,实践中经常采用“可转债+认股权证”结构应对此种困局。
1关于“可转债+认股权证”结构“可转债”全称可转换为股权的债权(或债券),指由境内投资者向(1)图I所示SPV间接持股的境内公司(“WFOE”),或(2)图II所示SPV通过一系列“可变利益实体”协议(“VIE协议”)间接控制的境内公司(“运营公司”)提供的、可转换为股权的贷款。接受境内投资者贷款的WFOE或运营公司在下文统称为“境内收款方”。境内投资者在放款后初期通常无权将贷款直接转为境内收款方的股权。但如果境外投资手续长时间无法完成(特别是规定有贷款期限且该期限已到期),则境内投资者才可以行使债转股的权利;或者,如果目标集团经重组后选定境内收款方或其他境内实体替代SPV成为拟境内上市主体,则境内投资人通常有权将贷款转换为新上市主体的股权。认股权证本质是期权,即授予境内投资者据此购买SPV中一定数量股份的权利凭证。多数情况下,境内收款方在中国直接从事业务经营活动。如下两张图表列示了两种情形下典型的“可转债+认股权证”结构,即外国人控制的目标集团(图I)和中国人控制的目标集团(图II)的结构。“可转债+认股权证”结构通常按照下列图表所载步骤搭建。本质上,在境外投资手续完成前,认股权证是SPV股份的一种替代物,是取得SPV股份的期权,应理解为境内投资者为保障其作为SPV投资者的权益而在目标集团境外实体中留下的“足迹”。另一方面,向境内收款方提供贷款是股份购买协议下支付股份对价的替代方案,因此境内投资者根据贷款协议需提供的贷款金额应等于根据股份购买协议需支付的股份对价。
2在岸交割的不同定义及其影响本文中,“在岸交割”系指境内投资者对目标集团投资的交割。在岸交割的具体定义可能因其与完成境外投资手续在时间安排上的不同关联性而存在差别。“离岸交割”通常指SPV向境外投资者发行股份且境外投资者向SPV支付股份购买价款。在进一步讨论在岸交割的不同定义之前,知晓以下情况有助于理解相关内容:在采用“可转债+认股权证”结构的境外投资中,交易文件通常包含一份股份购买协议、一份股东协议、一份公司章程、一份贷款协议(认股权证书附于其后)和其他附属文件。
2.1情形一:在岸交割不取决于境外投资手续的完成
如果在岸交割不取决于境外投资手续的完成,则在岸交割在股份购买协议中通常被定义为:SPV向境内投资者发行认股权证且境内投资者向境内收款方发放贷款。相应地,境内收款方向境内投资者偿还贷款、境内投资者在收到还款后向SPV支付股份购买价款、SPV向境内投资者发行股份等都将被规定为境外投资手续完成后的交割后承诺事项。尽管如此,我们注意到,境内投资者也可能选择不签署股份购买协议;在此情况下,股份购买协议通常不再设定在岸交割的定义;同时,贷款协议项下发放贷款及发行认股权证的前提条件都将参照或者直接引用股份购买协议中发行股份的前提条件。
如果在岸交割不取决于境外投资手续的完成,则在岸交割在股份购买协议中通常被定义为:SPV向境内投资者发行认股权证且境内投资者向境内收款方发放贷款。相应地,境内收款方向境内投资者偿还贷款、境内投资者在收到还款后向SPV支付股份购买价款、SPV向境内投资者发行股份等都将被规定为境外投资手续完成后的交割后承诺事项。尽管如此,我们注意到,境内投资者也可能选择不签署股份购买协议;在此情况下,股份购买协议通常不再设定在岸交割的定义;同时,贷款协议项下发放贷款及发行认股权证的前提条件都将参照或者直接引用股份购买协议中发行股份的前提条件。
值得注意的是,在此情形下的在岸交割会在较早的阶段发生,且多数情况下取决于常见交割条件的满足,而不需要等待耗时较长的境外投资手续。尤其是,如果有境外投资人参与了该项投资,则在岸交割和离岸交割很可能同时发生。
另外,虽然境内投资者可选择不签署股份购买协议,我们认为无论是否有境外投资者参与投资,签署股份购买协议对境内投资者有利。原因在于,多数情况下股份购买协议比贷款协议规定了更全面的条款,境内投资者在很多方面(例如,赔偿事项)可从该等更全面的条款中获益。
2.2情形二:在岸交割取决于境外投资手续的完成
如果在岸交割取决于境外投资手续的完成,则在岸交割在股份购买协议中通常会被定义为:SPV向境内投资者发行股份且境内投资者在境外投资手续完成后向SPV支付股份购买价款。在此情况下,在岸交割会在较晚的阶段发生,除了常见交割条件的满足外,在岸交割还取决于境外投资手续的完成。如果境外投资者也参与了该项投资,则在岸交割很可能要比离岸交割晚几个月发生。因此,除在岸交割需要以境外投资手续的完成作为前提之外,在岸交割和离岸交割的内容相同。境内投资者在情形二中需要签署股份购买协议。值得注意的是,在情形二中,当境外投资手续持续时间过长,“可转债+认股权证”的结构仍可能会被采用。此时,股份购买协议可能会约定,当境外投资手续在离岸交割发生后的合理时间内(如六个月内)无法完成时,SPV有权要求境内投资者向境内收款方发放贷款,同时,SPV应当向该境内投资者发行认股权证,使其可以通过行权获得SPV的股份。
另外,在情形二中,以下两个问题可能会成为各方谈判的焦点:
(1) 关于时间价值的价格调整机制。如上所述,在情形二中,离岸交割往往早于在岸交割。由于境内投资者和境外投资者参与同一轮投资的条件(特别是SPV的估值)实质上相同,但境外投资者却需要早于境内投资者支付股份购买价款。因此,如果境内投资者和境外投资者以相同单价购买股份,则境外投资者较早支付的款项所对应的时间价值就会被忽视。对此,如果境外投资者在谈判中处于优势地位,其可能要求对单价享有一定折扣(无此折扣时,境内投资者和境外投资者将适用相同的单价)。除此之外,境外投资者可能根据在岸交割和离岸交割所间隔的时间要求对折扣做出调整,即,间隔的时间越长,折扣越大。然而,如果境外投资者是小额跟投方,与此同时有较多知名度高的境内投资者希望参与该投资,则SPV和境内投资者很可能婉拒境外投资者的折扣要求,比如宣称价格调整会使得交易过于复杂。
(2) 关于汇率。实践中,如果境内投资者为基金,其通常会在投资委员会上将投资金额定为以人民币计价的固定金额。同时,在计算该境内投资者的投资金额所对应的等值美元金额时,适用的汇率通常也会事先商定好。相应地,所有投资者对SPV的投资总额、SPV将发行的新股数量等,都可在股权购买协议签署当日确定。
然而,由于境外投资手续可能耗时过长,在此期间汇率可能大幅波动,各方可能会同意采取某种调整机制以对冲外汇风险。具体来说,当汇率仅在规定的小范围内波动时,将不会触发任何调整机制;相反,当汇率波动超过规定范围时,调整机制将被触发。以下是实践中常用且质量较好的条款范例:
在规定的时限内,境内投资者将已偿还的贷款按照汇款银行在付款日报出的汇率(“付款汇率”)全额转换为等值美元、并向公司支付该笔款项,则境内投资者将被视为已全额支付了股份购买价款,而不考虑任何汇率波动的情况,前提是初始汇率(注:系指各方最初商定的汇率)与付款汇率之间的差额不超过0.5。尽管有上述规定,如果初始汇率与付款汇率的差额超过0.5,则需要在交割时调整将发行给该境内投资者的优先股股数,使该股数等于该境内投资者向公司实际支付的美元金额除以每股价格之商。
3认股权证的行权价格认股权证可能规定不同的每股行权价格。
3.1在境外投资手续完成后行权的情况下,该认股权证下的每股行权价格应等于股份购买协议下的每股价格;实践中即使境内投资者签署了股份购买协议,认股权证中通常也会设置该项规定。但事实上,如果境内投资者已经签署了股份购买协议,则其可直接根据股份购买协议购买股份而无需行使认股权。仅当该境内投资者不是股份购买协议的签署方时,才需要在认股权证中设置该项规定,以使该境内投资者能够以与股份购买协议规定的每股价格相同的每股行权价行权。就境内投资者根据认股权证支付行权价格(非票面价格)或根据股份购买协议支付购买价时,各方一般需要遵循以下流程:境内收款方先偿还贷款,之后该境内投资者将已偿还的贷款兑换成美元,并将其汇入SPV账户中。为确保境内投资者能够履行其付款义务,境内收款方可能分期偿还贷款,只有在前一笔款项兑换为美元并全部汇入SPV账户之后,后一笔款项才会返还给境内投资者。
3.2 在境外投资手续完成之前行使认股权证的情况下,由于境内投资者无法合法地将资金汇入SPV,因此,认股权证下的每股行权价格只能是不低于股份面值的名义价格。在某些情况下,境内投资者可能希望将每股行权价格设定为零,以避免支付名义价格所带来的不便。然而,与此相关的合规问题容易被忽略:以零对价发行离岸公司股份可能会触发折价(即每股价格低于股份面值)发行股份的法定要求。例如,开曼公司折价发行股份之前需要获得开曼法院的认可,程序繁杂。由于名义价格涉及金额较小,可由第三方代境内投资者支付,因此较为理想的做法是将每股行权价格设定为与票面价格相同的名义价格。
4对典型结构的调整根据中国监管机构的要求,股权投资基金的非股权类投资(包括放贷)的比例不得超过基金规模的20%。在考虑投资SPV时,某些境内股权投资基金可能已经用完了该额度,无法为境内收款方提供贷款,而只能通过认购该境内收款方增资的方式进行投资。因此,“可转债+认股权证”的结构需要调整为“股权+认股权证”结构。新结构通常由以下的几个步骤组成:
(1) 境内投资者、境内收款方及其股东签署一份增资协议,据此,境内投资者以等同于股份购买协议规定的购买价款的金额认购境内收款方的新增资本;同时,SPV向该投资者发行认股权证。
(2) 在境内投资者向境内收款方全额支付所认购的增资后,境内收款方应在所在地市场监管部门办理增资登记。
(3) 在境外投资手续完成时,境内收款方应在所在地市场监管部门办理减资登记并将与原投资额相同的减资款返还给境内投资者。此后,境内投资者将该笔返还的款项作为股份购买协议规定的股份购买价款支付给SPV。
在调整后的结构中,紧随本段之后讨论的问题可能成为实务中各方关注的焦点。另外,即使在常见的“可转债+认股权证”结构中,如本文第1节所谈,境内投资方可能在某些情形下有权将贷款转为境内收款方的股权;在该等情形中,下列问题同样会引起各方的关注。
4.1当地市场监管部门的工商登记
尽管实践中各方可能在协议中同意上述典型步骤,但鉴于在当地市场监管部门办理增资、减资工商登记较为繁琐。境内投资者在支付完增资款后,可能只要求境内收款方提供证明其已悉数支付该增资款的文件,而并不催促境内收款方在当地市场监管部门办理工商登记。但如果境外投资手续持续时间过长,或者出现可能损害该境内投资者权益的特殊情况,则工商登记手续仍可能继续推进。
4.2潜在的“双重获利”问题
值得注意的是,不论是“可转债+认股权证”结构,还是“股权+认股权证”结构,当境外投资手续完成并获得SPV股份时,境内投资者应立即丧失其在境内收款方的权益(即其作为债权人或股东的权益)。理由是,中国法律已经完全认可该境内投资者在SPV中持股(且在多数情况下,当境内投资者被正式登记在SPV股东名册时,其在SPV中的持股即被SPV注册地法律认可),所以在此情况下仍然保留境内投资者在境内收款方的权益既无必要也不公平。然而,在境外投资手续完成之前,即便境内投资者行使认股权证以名义价格获得SPV股份,由于该持股不符合中国法规,因而境内投资者在SPV中的权益不被中国法规承认且不受其保护。特别地,在处置该等股份时,处置所得无法汇回中国且很可能构成“逃汇”,境内投资者可能因此面临行政甚至刑事处罚(本文第7节将详细说明)。因而,在此情况下,如果境内投资者接受避免出现“双重获利”的条款,则境内投资者在境内收款方的权益通常会被保留。
与前段相关,当境内收款方为图II所示运营公司时,只要境内投资者同意更新VIE协议以反映这一持股变更情况,其在境内收款方持股一般不会遭遇其他方的异议。原因在于,境内收款方已被WFOE控制,境内收款方实质上全部利润也都将根据VIE协议转移到WFOE(并最终通过利润分配全部汇入SPV)。因此,境内收款方的财务报表仍可以和SPV的财务报表完全合并。然而,当境内收款方为图I或图II所示WFOE时,境内投资者在境内收款方持股就会成为一个较大的关切事项。因为这将造成“双重获利”的问题,即该境内投资者同时在SPV和境内收款方持股,导致境内收款方本应转移至SPV的利润“泄露”,为解决该问题,实践中可能考虑采取以下两种方法之一:
(1) 其一,SPV可要求该境内投资者在取得SPV股份的同时放弃其在WFOE中持有的股权;或
(2) 其二,当境内外持股在形式上同时得以保留时,各方应约定避免“双重获利”的条款。具体说来,股东协议和公司章程中应明确约定,境内收款方和/或SPV应向境内投资者支付的股利、清算所得、回购价格或者其他款项的总金额不应超过该境内投资者如果仅在SPV中持股所应收取的金额。
第一种方法通常被认为过于倾向SPV,并且由于本文第4.2节第一段所述原因通常不被境内投资者接受。相比之下,第二种方法可以有效平衡双方的利益,因此在实践中经常被采用。另外,在第二种方法中,由于SPV直接向境内投资者支付股利等款项可能存在中国法下的合规问题,我们通常会建议在股份购买协议和公司章程中明确规定:任何由SPV向境内投资者支付股利等款项均应通过境内收款方以分配股利、支付利息等名义进行,以确保其符合中国相关法规。
此外,实践中可能还会出现另一种“双重获利”的情况:在对外投资手续办理完毕之前,如果境内投资者已通过行使认股权证获得SPV发行的约定数量的股份,且各方没有约定适当的、避免“双重获利”的条款,则在对外投资手续办理完毕后,该境内投资者可能仍有权根据股份购买协议获得相同数量的股份。考虑到在对外投资手续办理完毕之前,境内投资者在境外公司持股不符合中国相关法规,实践中通常可能约定如下机制以解决该等“双重获利”问题:
(1)  在对外投资手续办理完毕、且股份购买协议中规定的股份价款已经全额支付完毕后,境内投资者通过行使认股权证获得的股份被SPV收回并注销;
(2)  之后,SPV向境内投资者发行同样数量的股份。
通过上述两步,新股份证书记载的日期将迟于对外投资手续的办结日期。
5认股权证持有人的地位股东协议通常可能约定认股权证持有人应被视为SPV的股东,获得与已行使认股权证后相同的待遇。同时,由于开曼公司法仅承认公司股东名册中登记的主体为公司股东,因此公司章程无法纳入该条款,这使得公司章程在该事项上不同于股东协议。实践中,人们可能容易忽略与该事项相关的一个法律问题:在没有行使认股权证的情况下,认股权证的持有人是否可以行使股东权利?换句话说,“视为”条款是否有效?
根据我们同开曼律师的讨论,直截了当的回答是,该条款的效力取决于其如何被起草。分析如下:
根据英国上诉法院在Dear与Griffith诉Jackson([2013]EWCACiv89)中的判决,当公司章程和股东协议不一致时,通常应以公司章程为准,除非可以证明缺乏该等条款股东协议将丧失其作为股东协议的应有之义。尽管如此,业界通常认为该案判决并不影响那些仅在股东间有约束力且并不违背开曼公司法明文规定的协议条款的效力 。具体说来,此类有效条款可规定各股东有义务通过某项决议或以股东身份采取其他行动(例如,促使董事就某项决议投赞成或反对票)以实现相关目的。进一步说,我们建议在股东协议中明确:所有被视为SPV股东的认股权证持有人所享的股东权益均应以合法的方式变相实现,且通过该方式可以达到实质相同的经济效果。例如,由SPV向境内投资者支付的股利等款项,应改由境内收款方以支付贷款利息的名义、或者以境内收款方支付股利的名义向该被视为SPV股东的认股权证持有人支付。
此外,值得注意的是,由于对SPV的投资通常约定由普通法系某法域的法律管辖,而英国法院的裁判在其他普通法系的法域具有较强的示范效应。即便所选择管辖法域的法院判决不会被上诉到英国法院,我们仍建议遵从上述判例所确立的原则。
6由SPV股本结构变更引起的认股权证行权价格的调整认股权证通常会规定每股行权价格的调整条款,该价格调整由SPV股本结构变更(包括拆股、并股、红利股分配、收购、合并、重组等)引起。规定价格调整条款意在回应境内投资者的担忧,即,在行使认股权证之前,SPV可能已完成对认股权证涉及的特定类别的股份发行价或转换价的调整。特别地,当SPV股本结构的变更已经完成时,公司章程可能已经对相关特定类别的股份发行价或转换价作出了相应的调整,以反映该等股本结构的变更,使得转换率(即,特定类别的股份发行价除以转换价之商)维持在1:1的比例。因此,从境内投资者的角度来看,如果认股权证中没有相应的价格调整条款,以原先约定的每股行权价格行使认股权证时,届时获得的股份将会错过先前已经发生的价格调整;如果假定未错过该等调整,则行使认股权证时获得的股份数量将相应调增或调减。
然而,SPV也有自己的关切角度:在有些情况下,虽然公司章程中记载的发行价和转换价形式上没有变化,但是公司根据约定应向相关股东(包含认股权证持有人)送达价格调整说明函,载明股本结构变更引起的转换价调整;相应地,当认股权证和公司章程都规定了关于股本结构变更的价格调整条款时,从此类条款的字面含义看,认股权证所涉股份适用两次调整。
为平衡两方的顾虑,认股权证中可加入额外的条款用于限定价格调整条款,以达到如下效果:价格调整完成后认股权证所涉股份的数量应不多于、也不少于境内投资者在如下情形中获得的股份数量,即该境内投资者在紧邻相关股本结构变更事项之前已经完全行使认股权证时将获得的股份数量。同时,我们也建议明确规定:价格调整完成后认股权证所涉股份可转换的普通股数量应不多于、也不少于境内投资者在如下情形中获得的普通股数量,即该境内投资者在紧邻相关股本结构变更事项之前已经完全行使认股权证、且已将行权获得的股份全部转换为普通股时将获得的普通股数量。
7境外投资中的合规风险某些境内投资者可能拒绝办理境外投资手续。在向境内收款方发放贷款之后,该境内投资者或者其指定的境外主体可能直接通过以名义价格行使认股权证获得SPV的股份。此后,境内投资者或其指定的境外主体将在境外卖出股份并收取股份价款。该等做法违反了中国法规,境内投资者及其主管人员可能面临如下行政和/或刑事责任:
7.1未履行登记手续的行政责任
我国《外汇管理条例》(“《外汇条例》”)规定,任何境内投资者在实施境外投资之前均应根据外汇局的规定办理外汇登记手续。就任何违反登记要求的情况,外汇局(通过地方分局)可要求违规者纠正违规行为、给予警告、和/或处以罚款:对于机构违规者处以不超过人民币30万元的罚款,对于个人违规者处以不超过人民币5万元的罚款。因此,未履行外汇登记手续的境内投资者可能会面临上述处罚。
7.2逃汇的行政责任
《外汇条例》第39条规定:“有违反规定将境内外汇转移境外,或者以欺骗手段将境内资本转移境外等逃汇行为的,由外汇管理机关责令限期调回外汇,处逃汇金额30%以下的罚款;情节严重的,处逃汇金额30%以上等值以下的罚款;构成犯罪的,依法追究刑事责任。”《外汇条例》通过该条列举了两类主要的逃汇行为(包括违规将境内外汇转移境外和以欺骗手段将境内资本转移境外),并通过“等”囊括其他类似的不合规行为。
我们理解,境内投资者在境内层面的投资(即向境内收款方提供贷款)和境外层面的退出(即卖出SPV的股份)应被视为“将境内资本转移境外”的一种。同时,鉴于该等资本转移并未依法履行审批或登记手续、且其目的在于规避中国外汇管制,因此其已违背了所适用的中国法规。综合所有情况看,境内投资者的不当行为应被视为将境内资本非法转移至境外,与以欺骗手段将境内资本转移境外类似,该行为对中国外汇管理制度具有危害性。因此,我们认为该不当行为已被“等”字代表的兜底内容涵盖,应被认定为逃汇。相应地,该不当行为也应面临上述责任。
7.3逃汇的刑事责任
刑法第190条规定:“公司、企业或者其他单位,违反国家规定,擅自将外汇存放境外,或者将境内的外汇非法转移到境外,数额较大的,对单位判处逃汇数额百分之五以上百分之三十以下罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员处五年以下有期徒刑或者拘役;数额巨大或者有其他严重情节的,对单位判处逃汇数额百分之五以上百分之三十以下罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员处五年以上有期徒刑。”
在境外投资中,如果境内投资者未依法履行境外投资的审批或登记手续而持有SPV的股份,非经外汇局的调查和处罚程序(通常持续大约半年或更长时间),其出售SPV股份的价款不能合法地调回境内。事实上,该境内投资者多数情况下的真实意图是将款项留在境外而非汇回国内。加之由于未履行境外投资手续违反了中国的相关规定,该境内投资者的不当行为应构成刑法中的“违反国家规定,擅自将外汇存放境外”。因此,从事前述不当行为的境内投资者也面临着被追究刑事责任的风险。
另一方面,在很多情况下,违规的境内投资者可能在SPV中持股不超过1%。相应地,鉴于其“股数小”,这种不当行为可能会被视为“轻微”而并不反映在SPV的上市申请文件中,该等文件通常更关注在SPV中持股超过5%的股东。话虽如此,如果SPV或基金的内部合规政策严格,他们可能会坚持排除任何违规的境内投资者。原因有二:一则,不合规事项可能会影响SPV的上市规划;二则,守法的一方(尤其是SPV)也可能会被认定为逃汇行为的共犯。
事实上,虽然境内投资者有权行使认股权证,但在境外投资手续完成之前该境内投资者通常不会行权,因为该等情况下在SPV中持股违反了中国法规。具体说来,在境外投资手续完成之前进行境外投资违反了《发改委管理办法》和《商务部管理办法》,而在SPV中持股通常被认为是典型的违规。另一方面,严格说来,在境外手续完成之前持有SPV的认股权证也可能被境外投资的定义的兜底部分所涵盖(即“获得……其他权益”)。当然,由于很多机构投资者认为持有SPV的认股权证仍处于灰色地带,因此该项做法在实践中仍广泛存在。
8因某些款项无法从相应所得中扣除导致的税负增加如前所述,境内投资者向境内收款方发放贷款之后,放款方可以在完成境外投资手续之前以名义价格行使认股权证并获得SPV的股份。在此情形下,除本文第7节讨论的不合规问题外,税务问题也可能成为谈判桌上的焦点问题。即,在该境内投资者出售所持SPV股份时,其向境内收款方支付的贷款或资本金无法从出售股份的应税所得中扣除。可以被扣除的只有境内投资者向SPV支付的名义价格(很小的金额)。相反,如果境内投资者在完成境外投资手续后向SPV支付股份购买价款(等于偿还的贷款或者返还的资本金)并获得SPV股份,则该等股份购买价款均可从应税所得中扣除。因此,境内投资者可能会要求SPV或者其创始人分担部分或全部因无法进行该项扣除而产生的额外税负。增加的税款金额应为境内投资者向境内收款方支付的贷款金额或资本金与相关税率之乘积。
在某些项目中SPV或者创始人可能同意承担部分或全部的额外税负。同时,该等同意可能基于这样的前提:在股权购买协议中设定某项机制(由如下步骤组成)以期减免额外税负:
(1)SPV回购境内投资者拟出售的所有SPV股份。回购价应为假定没有税负减免机制时转让该等股份的公允价格减去境内贷款(或者境内资本金)的余额。在收到购买方支付的公允价格之前,SPV无需支付回购款;
(2)在购买方全额支付了公允价格后,SPV向购买方重新发行其已回购的股份;然后
(3)境内收款方向出售股份的境内投资者偿还贷款(或者返还资本金)。
尽管如此,如果相关股份的公允价格比境内投资者发放的贷款(或资本金)的金额低,则前述步骤(1)的回购价应当设定为零。同时,境内收款方在步骤(3)中应返还的金额应等于相关股份的公允价格,且交易完成后境内投资者应丧失其对贷款余额(或其所投入的资本金余额)的权益。
上述机制的实质在于通过降低股份价格的方式降低股份转让交易的税基。然而,中国税务机关可能不会接受该项安排;相应地,为征税目的,税务机关可能要求将回购价调高至公允价格(尤其是当回购价为零时)。
另外,在SPV的IPO过程中,境内投资者对境内收款方贷款债权可能需要被无偿放弃,或境内投资者所持境内收款方的股份可能需要被无偿收回。在此情况下,在SPV上市之后,上述税负减免机制无法再适用。
9展望本文主要针对采取“可转债+认股权证”结构的境外投资中常见的重大问题展开讨论。随着资本外流压力的增大,预计中国近期会持续加强对境外投资的监管,因而我们也应当格外关注此类问题。另一方面,由于投资实践的不断演化,新问题将频繁出现,因此我们可能需要对惯常做法作实时调整。同时,境内外监管制度的更新也可能会对惯常做法产生重要影响,市场参与方应及时跟进并根据最新情况及时调整行动方案。-完-

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